事件：2023 年3 月17 日晚间，公司发布2022 年报。2022 年，公司实现盈利收入330.08 亿元，同比增长14.83%；归母净利润26.50 亿元，同比减少30.85%；扣非归母净利润25.38 亿元，同比减少31.29%。2022Q4，公司实现盈利收入82.79亿元，同比增加19.07%、环比增加8.76%；归母净利润2.47 亿元，同比减少58.91%、环比减少38.65%；扣非归母净利2.09 亿元，同比减少62.04%、环比减少47.16%。业绩低于我们之前预期。

  原料价格持续上涨拖累业绩。分产品看，公司利润主要来自于电解铝，2022 年自产铝锭贡献毛利46.4 亿元，占总毛利93.9%，高纯铝贡献毛利3.5 亿元，占总毛利6.9%。量：2021 年公司铝锭产销量为115.4/106.4 万吨，同比+2.1%/-5.4%；氧化铝产销量为154.0/106.8 万吨，同比分别+69.9%/+27.2%，高纯铝产销量分别为4.1/4.1 万吨，同比分别+153%/152%。2023 年经营目标：原铝产量115 万吨，氧化铝产量250 万吨，高纯铝产量6 万吨，电池铝箔产量4 万吨。利：2022 年公司自产铝锭吨毛利4000 元，同比减少1665 元，主要因为煤价和石油焦价格持续上涨；氧化铝吨毛利36 元，同比减少312 元，主要因为氧化铝项目投产，计提折旧较高；高纯铝吨毛利为4820 元，同比下降14 元。

  成本上升以及研发费用上涨，2022Q4 归母净利润下降明显。22Q4 归母净利润环比看，主要减利点毛利（-1.06 亿元），因为氧化铝成本和电价上升，费用及税金（-1.43 亿元），主要因为研发费用增加1.25 亿元；同比看，主要减利点为毛利（-4.24 亿元），因为动力煤价格和氧化铝成本上升。

  未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170 万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，1 吨电解铝消耗约6 吨煤炭，运输电解铝可节省5 倍运输费用，考虑到氧化铝运输，电解铝也有3 倍运输费用的套利空间，高盈利持续性强，而新疆风光资源也丰富，未来随着大风光基地建设，公司成本优势仍然稳固。3）海外印尼氧化铝战略布局，国内高纯铝+电池箔双翼齐飞。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56 亿美元建设氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝，打开上游成长性空间。

  公司高纯铝产能6 万吨，远期规划10 万吨；电池箔2 万吨技改开始试生产，20万吨新增产能稳步推进，2024 年 将全部达产；随着新能源车加快速度进行发展，以及电子消费再度兴起，高纯铝+电池箔需求空间广阔。

  投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势显著，业绩将继续释放，而高纯铝+电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利31.66 亿元、40.74 亿元和51.02 亿元，EPS 分别为0.68元、0.88 元和1.10 元，对应3 月20 日收盘价的PE 分别为11、9 和7 倍，维持“推荐”评级。

  风险提示：原材料价格大大上涨，电解铝需求没有到达预期，电池铝箔项目进展不及预期

  来源：[民生证券股份有限公司 邱祖学/张航/张建业/吴纪磊] 日期：2023-03-21