国内产能到达天花板，海外产能短期难接力，明年全球产能遇瓶颈，着重关注云南季节性减产和复产规模、原铝进口、碳达峰政策对国内供应端的影响。

  国内方面，预期明年需求端小幅增长，竣工周期或导致建筑用铝需求前高后低，光伏用铝受组件高库存影响失速，汽车用铝有望受益于新能源车渗透率提升和汽车轻质化实现持续高增。着重关注地产需求和政策变化、光伏装机情况、新能源汽车销量增速。海外方面，在中美关系回暖、美国停止加息、地缘争端缓和的背景下，预计明年海外经济将小幅复苏，从而带动铝消费在今年低基数的情况下弱复苏。

  库存方面，海内外库存均保持高位，国内方面，上期所库存已达到往年同期的最高位，同时也是2020年疫情以来的最高位。目前受制于消费低迷，国内锡锭去库艰难，同时必须要格外注意的是，印尼交易所2月锡交易量2450吨，同比下降40%。在印尼锡锭出口大幅度下降的情况下，海外锡锭仍未出现非常明显的去库，这也从侧面说明了现阶段全球消费的低迷。2024年国内预计电解铝产能小幅紧缺，供需缺口在-80万吨左右，有望支撑铝价小幅上行；海外供需偏松，供需缺口约40万吨；铝价预计将继续维持“内强外弱”的格局。分季度来看，预计在上半年地产竣工端需求仍有增长的情况下，二季度旺季为全年供应最为紧缺的时候；三季度在云南地区产能复产所带来的增量将推动供求恢复平衡；四季度在汽车生产和光伏装机旺季的驱动下，铝锭有望又出现去库行情。

  氧化铝、预焙阳极因供给过剩易跌难涨，电力成本预期平稳波动，成本端预计将平稳下行，铝企利润有望扩大，盈利持续性较强。

  过去中国经济的加快速度进行发展推动了铝产量持续增长，截至2022年，中国电解铝产量占比高达60%，是世界第一的铝工业大国。海外方面，亚洲除中国外地区是海外产量增量的主要贡献地区，经过这几年的产能扩张，逐渐超过欧洲并成为了第二大铝生产地区，2022年占比15.71%；欧洲地区因为欧盟天然气价格暴涨电解铝厂的生产所带来的成本大幅度的提高，所以产量近几年逐渐下滑，2015到2022年产量占比从15.44%下滑至11.35%。截止2022年，美洲、大洋洲、非洲地区则分别占比7.9%、2.71%、2.39%。展望未来，中国在产能天花板的政策下，未来预计产量不会出现大幅度的提高，从未来投产计划来看，亚洲的南亚和东南亚地区将成为全世界产量未来增长的主要驱动。

  2017年供给侧改革加速了电解铝落后产能的淘汰，建成产能从2019年的最高位5010万吨下滑至2023年4572万吨。2018年颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》文件明确后，各方严格贯彻落实产能置换政策，梳理形成国内电解铝4543万吨/年合规产能“天花板”，2023年的建成产能已触及产能上限，产能利用率维持在高位达91.97%，预计后续国内产能和产量的增长空间和弹性有限。近年来铝的月度产量波动加大，主要有两个原因，一是云南地区水电的季节性限电，二是能耗双控政策的扰动。

  在供给侧改革后的第一年，云南省以水电资源为依托，用几乎对半折扣的优惠电价和产业扶持政策吸引大批电解铝产业落户，产能占比迅速从2016年的3.84%上升为目前的13.95%，成为全国电解铝产能第四大地区。此外，在双碳政策的推动下，各地区明确产能上限，以火电作为主要电力供应的山东和新疆地区的份额则出现明显下滑。内蒙古凭借着丰富的煤炭资源及风电资源和邻近氧化铝生产区带来的运输成本优势，份额也在逐年上升。

  虽然云南水电资源丰富且低廉，但是由于水电存在枯水期和丰水期，电力起伏波动较大，成为限制云南省电解铝产能的一个软肋。云南每年的11月至次年的5月为枯水期，6-10月为丰水期，两者的的发电量对比悬殊，枯水期发电量仅为丰水期发电量的一半，这导致了云南省的电解铝实际运行产能波动较大。因此，在整体产能受限的背景下，云南地区产量的季节性变动成为了近年来供给端的主要扰动因素和关注重点。

  从进口数据分析来看， 2020年之前进口量较小，2020年疫情导致内外价差拉大，进口量大幅度的提高至百万吨水平；2022 年欧洲能源危机，多家铝厂减产，造成海外电解铝供应紧张，净进口量大幅度地下跌。今年电解铝供给端的一个扰动因素来自于原铝净进口的大幅度的增加，前九个月净进口量达84.32万吨，同比增加387.33%，全年净进口量有望达120万吨。从进口国来看，原铝进口主要来自于俄罗斯，占比超80%。在俄乌战争后出于对使用俄铝铝锭潜在制裁可能的担忧，俄罗斯铝锭大幅度从欧洲转向国内，LME仓单中俄铝占比大幅度上升，在欧洲与俄罗斯达成和解前，俄铝铝锭流入中国或成常态。

  今年原铝进口同比大增的根本原因是海外需求疲软推动沪伦比值持续走高，进口窗口在5月、7月-9月打开，电解铝大量流入国内。展望2024年，随着欧洲天然气价格的回落以及制造业PMI的环比企稳，铝消费有望小幅复苏，但“内强外弱”的格局预计仍将持续，同时俄铝在欧美制裁下预计仍将维持大量进口原铝到国内，因此明年原铝进口量预计仍然维持在高位，在120万吨-150万吨之间波动。

  海外2024年新投产较少，整体增量有限。产量方面，考虑到欧洲地区的复产以及亚洲新增产能带来的产量上涨，海外供应端整体呈现上升趋势。从长久来看，海外未来新增产能大多分布在在亚洲地区。

  东南亚、南亚预计将成为全世界电解铝产能增长的主导地区，2024、2025和远期的新增产能分别达到35、121、475万吨，多数系中国企业与当地外企联合投产。中国电解铝企业产能陆续向海外转移主要有三个原因：一是海外铝土矿资源丰富，二是国内产能天花板政策倒逼国内企业向海外扩张，三是海外水电生产电解铝比重更高，电价成本更低。

  除2020年受疫情影响，全球电解铝消费呈现稳步增长的趋势，在新兴起的产业铝需求快速地增长的带动下，中国铝消费占比从2019年的48.37%慢慢增长至今年的54.30%。预计2024年，全球铝消费量将小幅同比增长2.83%至7282.49万吨。

  从海内外消费增速图来看，今年来海外铝消费的波动较大，23年海外制造业PMI持续低于50，铝需求持续低迷，同比下滑约4%，预计24年会温和复苏。国内方面，今年在建筑、汽车、电力板块需求齐发力的背景下，同比增速较高，预计24年增速会有所回落。

  2023年国内电解铝社会库存处于17年以来最低的位置，一方面印证了国内今年以来强劲的需求，另一方面是因为铝水比例的持续走高导致铝锭库存较低。在低库存的背景下，若后续供给端因电力紧张限产、环保限产等情况，供给压力更显突出，铝价上涨弹性有望打开。

  今年以来，LME库存同样处于一个低位，主要是来自于俄铝的仓单，但从今年海外疲软的铝消费数据上推测，海外当前存在一定量的隐形库存。

  铝的终端消费行业最重要的包含建筑、交通运输、电力、耐用消费品、包装、机械等行业。在2021年“三条红线”、“房住不炒”多个地产调控政策出台过后，地产行业进入下行周期，带动地产用铝需求持续下滑，地产用铝占比预计将从2020年的30.77%下滑至2024年的23.44%。与此同时，新能源汽车和光伏行业的铝消费量快速地增长，新兴起的产业的铝用增长量能否超过建筑用铝的下滑成为了需求端的核心矛盾。通过测算，2024年交运用铝量和电力用铝量占比将分别达到25.13%和22.50%，交运行业将反超建筑行业成为第一用铝板块。

  从增速来看，受益于光伏组件产量和装机的快速地增长，电力用铝在23年增速最高达21.52%，但预计24年会失速；交运用铝在新能源车渗透率提升和汽车轻质化的带动下，23和24年预计都将维持10%左右的增速；23年竣工端复苏推动建筑用铝小幅复苏，预计24年将会出现回落。

  竣工方面，2022年受疫情影响，国内三年前新开工与竣工数据出现了短暂的背离。虽疫情封锁的结束以及保交楼资金交付带来的停工面积下降，国内竣工面积迅速反弹回升。考虑到新开工竣工周期的延续，2021年上半年新开工的走高将会使得2024年上半年地产竣工端数据维持增长，下半年随着2021年新开工面积的迅速走低，竣工端数据也将持续回落。房地产全年对铝消费贡献整体将呈现负增长态势。此外，当前停工面积仍然在持续下行，若24年地产销售端能够回暖，有望进一步增加房企重启停工项目的意愿，从而缓和明年竣工端的下行。

  按竣工面积/三年前开工面积计算开工交付比，2022年受房企资金和疫情扩散的影响，开工交付比创下历史新低0.38。2023年在保交楼政策和资金的刺激下，开工交付比逐步回升至0.46。展望明年，当下保交楼资金仍有2395亿元等待释放，其中400亿元将于年末消化完毕，在不进行下一步延期的前提下，余下资金将在明年5月末前完全释放，叠加21年5月开工端开始下行的负面影响，竣工面积预测增速可能在明年5月份出现明显回落。在保守的预测下，假设明年地产销售端温和复苏与保交楼资金退坡的影响相互抵消，开工交付比维持与今年相同水平0.46，在21年开工端大幅度地下跌的情况下，推算出明年竣工端将同比下滑10.41%。

  开工方面，2021年下半年银行“两道红线”和房企“三道红线”的出台使得房企资金面快速收紧，融资压力下房企房屋新开工面积负增长；22年叠加疫情扩散和房屋销售遇冷，新开工面积下行幅度进一步放大，直至2023保交楼资金的进一步发力，新开工下滑幅度有所回暖。过去3年房企拿地持续一下子就下降，并且预计后续拿地修复仍将缓慢而曲折，并从拿地同比领先于开工同比6-9个月的经验规律来看，预计目前拿地弱将预示2024年开工仍将同比下降9.45%，但下滑幅度有所收窄。

  2022年在房企资金链断裂和疫情扩散的影响下，竣工端和开工端都出现明显下滑，当年建筑用铝同比下滑11.39%；2023年在竣工端大幅复苏的情况下，但在开工端的拖累下，预计建筑用铝同比增加6.54%；2024年预计竣工端会出现较大的回落，开工端则出现边际上的一定改善，整体基本面好于2022年，但差于2023年，保守预计建筑用铝将同比下滑5%。

  汽车轻质化：铝大多数都用在汽车的车身结构件上，铝合金材料由于自重轻、稳定性很高、价格适中等优点，是实现汽车轻量化应用最广泛的材料之一。工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025年和2030年分别实现250kg/辆和350kg/辆。

  新能源渗透率的提高：三电系统导致新能源整车比相同车型的传统汽车重 200-300kg，再考虑到续航问题，因此电动车的轻量化诉求更加迫切，整车重量减少100kg，电动车续航能力提升 6-11%。此外，一体化压铸等技术助推电动车单车耗铝量的增加，改用铝合金薄壁大型压铸结构件来替代之前钢制的众多的车身结构件和底盘件，一方面能够取得显著的减重效果，另一方面可发挥铝合金良好的成型性能，提升汽车零件的集成度。

  据Marlines的资料显示，随着轻质化汽车的推广，各类型汽车的单车用铝量将逐年提升，预计2024年，燃油乘用车、插电式混动乘用车、纯电乘用车、燃油商用车、电动商用车用铝量分别达增长至161kg，259kg，238kg，112kg，279kg。

  近年来新能源车销量持续超预期，2023年前10个月纯电乘用车和插电混动乘用车分别同比增长24.66%和81.64%，新能源车渗透率达37.09%。展望2024年，在汽车智能化技术的持续突破和国产汽车产品力提升的趋势下，汽车销量明年有望维持高增，但在高基数叠加2024年新能源汽车补贴金额退坡的负面影响下，增速预计会有所下滑，预期2024年纯电乘用车、插电混动式乘用车将同比上升18%和50%，混动式凭借着兼顾低出行成本和高续航的优势，深受消费者欢迎，增速预计将高于纯电式。

  此外，商用车方面，万亿国债增发促进基建提速，将有望拉动工程车、卡车需求增加，此外凭借着强大的产品竞争力，近年来商用车出口增速较高，市场预期明年新能源商用车将持续同比增长20%。

  中国汽车协会的多个方面数据显示，国内汽车产量增长趋与汽车销量基本同步。在新能源车增长的带动下，预计2023和2024年汽车总产量增速分别为8.11%和6.9%。从产量月度变化趋势来看，汽车产量年内总体呈现前低后高的趋势，一季度为生产的淡季，四季度为生产旺季。

  2023年国内光伏组件产量维持高增长态势，国内装机增加以及海外进口大增都对光伏组件需求产量了显著拉动作用，但同时光伏组件产能也在大幅度扩张。能够正常的看到，随着组件产能的过剩，国内组件库存也呈现了显著上升的态势，带动组件价格持续下滑，光伏组件产能整体过剩态势显著。

  出口方面，在经历了年初组件出口的大幅度增长后，下半年组件出口呈现量价齐跌趋势，鉴于光伏对于电网调度的需求，在欧美出台进一步的电网及绿电有关政策前，2024年光伏组件出口数据很难维持高增量态势。

  2023年组件出货快速增加，组件价格大大下降，虽然对推动光伏加速装机，但因安装人力不足、政策变动、项目规划需要时间等因素，实际装机需求的成长速度不及产出的增加速度，今年在部分海外市场如欧洲、巴西等却出现严重库存堆积问题，在滞库严重的情形下，许多厂家被迫压价销售或转口至其他几个国家，造成企业庞大损失。2024实际装机需求有望一步增长，但供过于求情形的持续将对新产能的放量造成一定限制，在2023年库存累积的经验过后，厂家明年在排产以及出货规划、销售策略上皆需更加谨慎，据市场保守预测，明年组件产量增速将回落至10%。

  2021年以来，大尺寸组件凭借着高功率化、造成本和度电成本的优势，逐渐替代了小尺寸的组件，按照的路径进行迭代。Trendforce预测2024年166mm、182mm、210mm尺寸的占比分别达到46.46%、50.66%、2.88%。根据安泰科的多个方面数据显示，随着组件尺寸的更新，铝框消耗量会降低，166组件的单GW装机平均铝边框用量约为6500吨，182和210硅片的单GW装机平均铝边框用量约为 5300吨。

  今年以来，光伏上游硅料、电池片、组件等环节价格大大下行，受光伏电站投资经济性及环境效益提升影响，国内新增光伏装机保持高增长趋势，预计2023年同比增长106%至180GW，2024年将持续维持正增长，市场保守预期同比增长16%至210GW。

  光伏支架大多数都用在分布式光伏发电装机中，分布式光伏电站的建设具有灵活性、可扩展性、低成本等优点。凭借着这些特点，近年来分布式在新增装机占比中逐渐从36.64%上升到58.48%，今年由于分布式装机电力消纳空间告急，分布式占比回落至55%，明年占有率预计将恢复增长。

  装机量的季度产量多个方面数据显示年内装机呈现前低后高的趋势，通常第四季度为装机的高峰期。

  特高压方面，近年长距离输电项目持续建设，也让特高压成为了铝下游消费方面的又一增长点，根据最新的特高压项目招投标情况，2024年特高压公里数预计会增长11%，拉动电解铝消费增量10万吨左右。

  随着光伏行业的全力发展以及国内用电量的持续提升，国内电网建设也处于全力发展中。电力系统大致上可以分为四部分，其中铝线缆大多数都用在输变电部分中电网建设部分。因此在测算铝明年消费时需要仔细考虑电网建设的整体情况进度。依照国家电网及南方电网十四五电网发展规划，整个十四五期间电网规划投资为3.07万亿元，高于十三五期间总投资2.57万亿元。因此我们预期电网方面在2024年将会维持增长态势。

  电网建设方面，铝线KV及以上交流电网项目，根据电网十四五投资规划，2024年交流电网投资将维持正增长态势。直流电网建设以特高压项目为主，依照国家电网及南方电高压相关项目规划，直流项目在2024年将会呈现显著增长态势。整体而言，电网建设在2024年对铝消费贡献将会呈现正增长态势。

  2023年在地产竣工端复苏的驱动下，家电需求实现快速地增长，四大家电洗衣机、空调、彩电、电冰箱产量分别实现14.50%、12.33%、-0.07%、17.93%的同比增长。空调是用铝量最大的家电，主要是以铝箔形式用于制作空调冷凝器和蒸发器翅片。据中智研咨询多个方面数据显示，每台空调、洗衣机、电冰箱、彩电用铝分别为5.04kg、0.9kg、0.85kg、0.36kg。

  2023年Q1-Q3海外铝消费低迷，同比下滑4.30%，预计今年全年海外铝消费将下滑至3237万吨。从制造业PMI来看，欧元区、美国、日本、巴西制造业PMI均低于荣枯线，制造业仍未见明显复苏拖累海外铝需求。历史多个方面数据显示，过去海外GDP与海外铝消费的同比增速在趋势上和幅度上都较为吻合，经合组织预测明年海外主要国家的GDP加权增速为2.79%，同时随着海外新能源车渗透率和光伏装机逐步提升，以及海外制造业PMI的企稳，有望带动铝消费弱复苏，因此预估明年海外铝消费量将同比提高2.79%至3327万吨。

  中国铝材出口整体稳定在380-550的区间波动，今年由于海外铝消费低迷导致前十个月铝材净出口同比下滑12.76%，全年净出口量预估为474.81万吨，将带动原铝消费量减少约66万吨。预计在明年海外铝消费小幅复苏的背景下，中国出口铝材能企稳并小幅复苏，2024铝材净出口量预计为488万吨。

  今年以来，电解铝成本持续下跌，从年初的19092元/吨回落至16393元/吨，推动铝企冶炼利润持续走阔，当前铝企的平均利润约在2600元左右，基本处于全行业盈利状态。电解铝的成本结构上，截止10月底最新多个方面数据显示，电力、氧化铝、预焙阳极、财务和人工、干法氟化铝和冰晶石分别占比37.06%，35.61%，14.83%，10.52%，1.75%和0.22%。

  中国氧化铝的产量95%都用来生产电解铝，生产1吨电解铝约需要以1.92吨作为溶质，通过测算氧化铝产能与电解铝产能所对应的产能，2023年和2024年氧化铝产能过剩量预计分别达到1669万吨和2290万吨，且因为电解铝产能已触及天花板，后续氧化铝过剩将成为常态。氧化铝产能利用率近年来也在持续走低，当前产能利用率在80%左右。

  近几年来，受国内开展安全生产整治、矿山整顿、环保督察等影响，除少数自有矿山可以保障正常生产之外，国内多数铝矿山开采受限，导致国产铝土矿供应持续紧张，价格持续走高。紧缺的国内铝土矿资源促使中国铝土矿进口依赖度走高，当前已达65%左右。

  24年原料端铝土矿价预计保持高位，根本原因是各地对矿山安环政策明显收紧，对全国矿石生产节奏造成显著影响，从全国范围内来看供给依然偏紧，矿山挺价意愿较强，短预计国内矿石价格将继续稳定在高位。海外方面印尼禁止铝土矿出口，市场只可以通过几内亚矿石以及高价采购土耳其、黑山以及加纳矿掺配使用。由于进口来源地减少，使得海外矿价预计也将维持高位。

  在供给过剩较为严重且短期难以改善的基本面下，对氧化铝价格将形成长期压制，其价格主要是依靠成本端铝土矿价格的支撑。因此，在铝土矿24年供给仍然偏紧的背景下，预计氧化铝价格仍将维持在3000元/吨的成本线附近波动。重点注意铝土矿供应紧张程度。

  2023年中国煤炭市场在2021-22年国内持续进行产能核增、海外经济疲弱驱动的中国煤炭进口量大幅度的增加以及国内新增产能逐步释放的背景下，煤炭供需从2021-22年的极度紧张到2023年的逐步宽松，煤炭价格今年以来持续下滑。此外光伏和风电的超预期装机某些特定的程度上抑制了动力煤的需求，对动力煤价格进一步产生负面影响。2024年，市场预期动力煤供求有望继续宽松化，要重点关注经济增长状况、清洁能源装机量及消纳比例和煤矿安全事故驱动的供给扰动。综上，预期明年电解铝电力成本易跌难涨，维持平稳波动的可能性较大。

  据SMM统计，近年来我国预焙阳极供需平衡多数处于供给过剩的状态，当前预焙阳极的供需国内预焙阳极总建成产能2976.4万吨，每生产1吨电解铝预计消耗0.42万吨预焙阳极，按照4500万吨电解铝产量天花测算，预焙阳极的匹配产能为1890万吨，近几年预焙阳极的总出口量每年在180万吨左右，因此总体预焙阳极与氧化铝类似，处于一个产能过剩较为严重的阶段，价格上行阻力较大。

  预计2024年煤沥青表需达到588万吨，同比增长5.15%。总的来看，煤沥青市场结构处于供大于求状态，但过剩量缩减。2024年预计仍有5家新建深加工企业投产概率较高，煤沥青2024产量相对2023年预计微幅提升3.3%，2024年煤沥青总产量约608.3万吨。

  2024年煤沥青供需过剩结构延续，鉴于现阶段作为煤沥青上游的动力煤整体处于供应相对充足状态，同时国家对于动力煤价格剧烈波动较为敏感，煤沥青价格整体处于区间震荡概率较大。

  石油焦作为原油冶炼副产品，整体处于供大于求状态，同时价格主要跟随燃料油价格波动。预焙阳极占据石油焦下游消费65%左右，是石油焦最大下游需求板块。2023年开始，国内石油焦行业需求量或进一步增大，随着部分炼厂产能增加或淘汰，2024年产能达到最高峰后逐步下降至平稳状态。与此同时，随着负极材料等行业产能极速扩充，需求量也将不断的提高，预计石油焦行业国内需求量将维持在4100万吨/年震荡。2024年石油焦市场经历大起大落后进入整理阶段，多以稳中震荡运行。

  2024年，国内以及海外电解铝产量增量较少，国内预焙阳极整体产能却仍处于增长的状态，且整体产能过剩局面存在进一步加剧的迹象。此外，预焙阳极原料端均处于供过于求的状态，成本支撑较弱，因此2024年预焙阳极市场之间的竞争压力预期进一步增加，价格预计震荡或小幅下行。

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