无锡地区是国内重要的铝锭集散地，占比国内1/4强，目前无锡地区整体出库量有所提高，相对前期已有明显好转，显示消费有所回暖，日均出库量无锡地区整体在8000吨/日左右。今年以来，由于太阳能补贴新政策出现断崖式的下降，导致江阴地区很多太阳能边框生产的型材企业订单自5月份开始就有大幅度的下降，近期更是一家型材企业熔炉发生爆炸，造成重大人员受伤或死亡，当地安监、环保加强了对辖区内的生产企业执法检查，造成铝锭重熔需求稍有下降，铝棒需求有所增加，铝棒加工费到厂基本在长江价450-500元/吨

  1、从去年的三季度开始，仓库铝锭的库存就开始步入一个累库存的阶段，从建库到现在也是头一遭，最高峰40万吨左右库存，截止到目前33万吨左右。 长周期的高库存运行了很久。

  3、从中储的仓库日均出库量数据数据监测来看（中储的铝的在全国的现货的占比大概占到25%左右，期货能占到23%左右）：目前日均出库量（中储无锡）：4000吨左右，无锡整个日均出库量：8000吨左右。跟之前的这个周期比起来，是一个明显的好转，之前出库量在两三千吨左右。

  4、从下游了解的情况去看，由于无锡周边，江分做太阳能支架的一些企业，受制于光伏政策的优惠补贴的取消，订单量有所缩减并且缩减量还比较明显。

  5、嘉兴地区部分加工厂，因为生产原因引发的爆炸等安全事故，所以导致江阴周边的加工厂炉子被停掉，当地的政府部门和环保部门也都介入，要求这个企业停产整顿。那么在这一个周期内铝锭的消费是有所下降。

  6、铝棒消费还不错，现在华东地区铝棒的加工费能在450到500左右，但当下华南地区的加工费相对弱一点。

  7、结合近几年的仓库的历史数据，我们觉得9到11月应该会是一个相对的消费旺季。但是进入四季度之后，这个随着铝厂的铝锭增加，包括下游的一些订单的交付结束之后，铝锭可能会进入库存的积累阶段。

  嘉宾二（大型国企贸易公司）：补库存增加导致短期仓库存储下降但仓库存储下降持续性生疑

  近期去库存加速根本原因双节将至，且铝价从高位一下子就下降，引发下游集中性采购，为节前补库存的迹象较为显著，节后这种需求能否持续下去仍然生疑的。因下游订单并不高，且从铝棒加工费反映侧面反映了华南地区市场需求仍然偏淡，没有大幅回暖的迹象。另外，今年加工费、铸轧卷加工费较高，部分原铝库存转化成合金形态，很难跟踪到实际库存，如果加上合金库存可能整天库存并没有太大的下降，毕竟当前铝棒库存已高达13万吨，较6月底已有翻倍的增长。

  最近仓库存储下降加速，其根本原因是终端补库。补库应该与马上进入旺季，要增加一些库存有关。但不确定这波补库能不能持续。当地有个大客户，之前铝价大涨的时候，突然采购了一大笔铝锭，他们主要考虑价格和订单。

  2、库存形态的改变。比如说现在铝棒库存增多且铝棒难以统计，因为大部分不经过仓库。

  3、新的电解铝厂可能今年投产之后，已经很快在上一些核心项目，新投产的不会马上就以铝锭的形式表现出来。

  下半年库存只算铝锭的话，可能会以稳定为主，但如果算上其他品种再加上终端的库存，我觉得可能总体的量应该是会增加的

  近几年来，铝棒生产转移得到较好的发展，新疆、甘肃等地产能大幅度的提高，但同时我们也看到铝厂的强势地位得到了加强。以往铝棒生产跟市场需求联动，今年反映这种联动效应较弱，因铝棒生产弹性较低，生产弹性下降主要体现在两个方面：一是铝厂铝水协议要求棒厂不得随意增减铝水采购，旺季无法增产、淡季无法减产使得生产平稳符合铝厂生产需求，却无法适应市场需求变化，因而当前铝棒库存出现较大幅度的增加；二是棒厂对前两年剧烈波动的行情风险管控不足，今年多数棒厂同贸易商签订长单，对于棒厂来说销路没问题，生产就不会变，但贸易商手中积攒了大量库存，导致市场供应过剩，贸易商主动调价引发市场加工费大幅下调。

  对于未来，认为铝棒行业资金状况弱于铝锭行业，因标准化程度较低，当前广东市场加工费已低于棒厂生产所带来的成本，必然是有供应链条中企业出现亏损，时间持续越久，后期反弹空间就越大，不过年内出现短缺的可能性较低。如果部分企业在12月份开始减产停产，受年终放假的影响，可能2019年一季度补库存不足。又将出现今年二季度铝棒供应紧张，加工费大涨的行情，但目前需要继续观察，年内加工费突破空间不大。

  铝棒的生产弹性越来越小。这一两年来，铝棒的生产弹性越来越小。主要因为是铝厂和棒厂签订的合约越来越固定化；以前11-12月棒厂就停产了，但是今年铝厂和棒厂铝水合同要求，棒厂按月拿铝水。这样在旺季的时候很难拿到增量空间，但是在淡季的时候也不能减产。

  另外，目前大多数的棒厂主要都是签长单。最近铝水棒加工费都非常低了，低到已经让铝水棒厂已经亏损了，但是已经和大型贸易商签订了长单。但是一些做现货的生产商，在6月底到7月份的时候，他们的产量慢慢的开始降下来了。但大多数的企业产量没有降下来，月初的时候我去了一下青海那边，他那边的那整个棒厂的生产依旧很火爆的，根本原因是长单签得比较好。

  另外一个，是他们的订单主要是往各地去分散的，很少往广东这边走。所以如果广东的加工费一直持续下去，或者持续到11-12月的话，供应肯定会降下来，因为贸易商不可能长期的接受这种高价接货低价卖。而棒厂是没有一点资金实力去建库存的。目前信发也不会主动建库存，信发的铝棒也是长单，长单按照月均价签的，如果这种形势持续下去的话，我觉得明年可能到上半年铝棒会有一波行情。

  今年铝棒行情出人意料，主要因为一季度铝棒减产力度大，包括山东和另外的地方，去年11月看到青海新疆很多的棒厂开始放假，导致一季度供给不足，二季度铝棒加工费同比高200-300元。

  铝棒和铝锭不一定，不是标准的产品。铝棒是挤压的，不一样的品牌的铝锭挤压铝棒的成品率差异比较大。

  铝卷、铝杆等铝水加工的初级产品加工费都很不错，会不会现在有库存转到这边？确实有这个迹象，但是我认为这个量不会有特别大。实际上初级加工产品的库存不会特别增长，因为很多加工公司不会建很多库存，主要受制于资金限制。今年不太会出现铝棒库存持续增加，把铝锭库存挤下去。现在的铝厂，青海那边从去年11月开始就亏损，已经亏了一年的时间了，铝厂的产出实际上有略微的调整。听到有电解铝厂，希望借助大检修槽减掉一些产量。回顾2015年的时候，大家都亏的差不多了。当前仓库存储下降，主要是开工不足，消费平淡。按照这样的一种情况发展下去，预计明年的行情肯定比较好。

  嘉宾四（咨询机构资深分析师）：淡季反常态去库存主要是供应收缩，明年预期大概率回归基本面，短期偏强，明年偏弱

  今年7-8月份淡季去库存超出市场预期，平均单月仓库存储下降在5万吨左右，根本原因在于近期供给收缩。9月份扣除节日影响，还是有环比回暖的迹象，只不过回暖的力度相对来说是比较弱化。接下来库存走势得看新增产能投放，预期可能将有显著增加，不过从消费端来看，下游加工的开工正在回升，力度有点偏弱，板块之间强弱也不一样，其中工业设施制造领域的铝消费相对较好，汽车、房地产领域消费较弱，特别是近期国网公告显示将增加特高压投资，短期虽然不大会有明显增量，后期对线缆行业铝消费将有显著增长，不过出口消费是重要亮点，今年未锻轧铝及铝材1-8月增长14%，增长同比增加了50万吨，另外，人民币大幅贬值也刺激了相应的工业品出口，拉动铝的附带出口。因此，预计在10月中旬以前库存仍将维持下降趋势，今年整体供需平衡预计将是偏短缺。短期价格预计受成本支撑仍然偏强，但明年大概率将回归基本面，不过也有相应的不确定性因素困扰，海德鲁氧化铝工厂能否在明年上半年如期复产需要我们来关注。本轮行情俄铝事件、海德鲁事故、美铝罢工等多个事件令LME铝的涨幅也没有高过沪铝，显然外盘对铝价预期相对较弱。关于当前俄铝对国内进口铝的冲击没有想象那么大，去年俄铝进入中国主要都是来料加工，不参与国内市场。

  库存超预期下降：国内消费地铝库存连续两周出现了减3万吨，然后进入9月份之后，整个库存还是下降的是比较快。

  为什么？短期因素来解释，不能很好地解读去库存力度。放长一点看，回顾5-6月的时候，大家预计7-8月库存往上走的。但是现在回顾7-8月，平均每个月减少5万吨的量。淡季去库存是少见的。非常态华的情况，最直接的原因是供应端的收紧。

  电解铝运行产能7月开始环比回落，运行产能从最高峰接近3770万吨，现在回落到3730万吨，就是整个的运行产能逐渐的收缩。从6月-9月15号，电解铝减产的规模达90万，加上年初的一部分，已经破百万吨。当然，减产集中在7-8月。

  今年库存高点是在3月26号，显性库存是230万吨，隐性库存是30万吨。 现在隐性库存去的接近尾声，更多的是集中在显性库存的去库存。

  目前看来，今年大的趋势是供应和需求都在收紧，整个供应和消费都是增速下滑的过程，甚至说供应量出现了一个负增长。

  首先，前边减产已确定进入尾声段了。会有更多减产吗？如果没有新增减产，那么就是有新增产能。供给是在缓慢的一个增加的。消费端，9月份扣除节日影响，还是有环比回暖的迹象，只不过回暖的力度相对来说是比较弱化。

  我们觉得整个库存从现在开始一直到11月中上旬最近一段时间，应该说去库存还是一个大的一个趋势，还是比较能够维持。

  因为今年的订单分布出现一些微弱的变化，板块之间会有互相的转换。以前是房地产、汽车推动，今年是机械设备、耐用品，这样一些方面去转化，这个是一个缓慢的过程。包括建筑领域它也有一定转化。原有的门窗消费增速下降，建设过程的模板是有替代的。

  线缆方面从今年的前三个季度看，整个应该说订单都不是非常的乐观，直到最近9月份之后才有一些恢复，包括最近国网新出的特高压工程重新再启动。只不过要反映到今年第五第六批招标。我觉得整体消费不会特别悲观。同比数据当然不好，但是环比是有回暖的。

  今年整个供需平衡是短缺的。今年消费很大在出口上。今年前八个月铝材出口增长14%，也就是比去年增加了50万的出口量。

  另一个是双反，涉及铝箔和铝板带。铝箔从2017年的9月份就开始做反倾销，一直延续到今年的年初，初裁到终裁持续了大约四个月的，我们得知那一段时间虽然政策确实执行，包括这一些企业受到一定的影响，订单逐渐下滑，但是整个铝箔的出口量在那一段时间不降反增。

  它是能够最终靠其它地区的出口的拉动，或者借道方式，这种拉动能出现一部分的弥补的。

  板带是4月之后开始的。我们正真看到，发往美国的量的确是在下滑。小卷的出口有补充，山东、厦门很多贸易企业出口小卷。顶替了一部分美国双反板带和铝箔限制的情况。

  出口考虑两个因素，一个比值，汇率下降很明显，拉动不单单是铝板带等中间品，对终端出口也是有增长的，比方说灯罩、手机壳、零配件，包括汽车。对整个产业出口都是有影响的。

  当前价格还牵扯到中美贸易摩擦等。今年年底到明年，更多还是个博弈的过程。我们观点是短期偏强势一些，就是不认为铝价的下方的空间非常大，但是它的风险敞口是从10月底就开始了。

  因为今年大家的整个操作逻辑的话，更多的是大期限提前量，一般的情况下提前到1.5到2个月的预期，假如慢慢的出现提前量的情况下，有一些预期出现不及时，那价格会往上出现反馈。比方说采暖季和海德鲁。

  这一波回调，更多的是看采暖季限产。如果采暖季不限产，原油成本支撑逻辑松动，价格才出现下降。

  如果再去看明年的市场的话，可能明年大概率的事件，铝价要回到基本面的观点上。因为明年现在大家看不到更多的政策性的驱动、事件性的驱动。

  但明年还是有的，尤其是上半年海德鲁的复产的时点，事实上对海外氧化铝价格，尤其是内外价格倒挂能不能恢复起到一个至关重要的作用。

  但同时明年，新增产能除了海德鲁复产，还有别的的。明年产能放出来，海外供应开始放松，成本支撑的逻辑会松动。这也是怎么回事伦铝走的比国内还要弱的原因。俄铝整个事件还是趋于缓和，昨天小道消息，俄铝到广州，有40万吨要进入中国。40万吨可能是谣言，但是1-2万吨还是有的。去年一共进口1.5万吨，这一部分主要来料加工半成品再出去。

  老外的判断逻辑是出现弱化的。2000美金附近，如果海德路明年复产，氧化铝超高利润，倒逼复产、扩产、超产。国内现在矿紧张，没法超产。明年价格偏向于偏弱一些，考虑到今年新增产能释放的量是是释放在明年。虽然今年年初每家机构给的数都超过400万到500万的新增产能，实际的线万吨附近，是大大低于年初的预期。

  本轮氧化铝短缺是由海外引起，而海德鲁工厂预期将于明年上半年复产，因此氧化铝短缺将维持到明年一季度，且酒钢牙买加氧化铝厂受电力机组制约产量释放不多。整体上原材料价格近期虽然有所走弱，但氧化铝的缺口和内陆省份进口铝土矿都表明氧化铝支撑较高，进而支撑铝价。

  对于自备电拉平整个行业成本区间，认为成本差异缩窄将加剧价格得波动，因平衡弹性更小将刺激减产、复产往往容易超预期。

  根据我们的测算全球的氧化铝短缺的幅度可能要维持到明年的一季度。其中这个假设里有很大的变量，就是海特鲁在明年2季度开始复产，这个变量比较大。其实海外的增产确实还有很多，就比如说像酒钢的牙买加氧化铝厂受电力机组制约，然后中东澳洲北美都有一些新增。我觉得氧化铝是季度性行情，在缺口支持下，在这两个季度不可能会出现崩溃性的回调。

  另外成本曲线变平了之后，生产弹性的改变的问题，我自己觉得其实它可能对价格，反而会加剧这个波动趋势。本身生产的粘性是比较大的，就是说成本拉平之后，价格的变动会导致这个铝厂的反应加剧，其实这样的话可能反而会造成价格波动加剧。

  就像我们现在说，有些铝厂出现减产，偷偷摸摸减产，量也不大，累积起来也会出现比较大调整。假设现在开始涨了，也要涨的比较多，才能补上缺口。

  铝土矿的价格不会太差，不需要过多的担心有大的回调。铝土矿和铁矿石一样，对外依存度持续扩张，需要港口矿持续供应，需要稳定的价差，需要氧化铝的价格还可以。所以不用太担心氧化钕价格会出现比较大回调。

  今年宏观主要基调是去杠杆。从过往经济周期回溯来看，经融危机之后我们经历了三轮加杠杆的阶段。首先是政府，然后是企业，最后是居民部门，从三个部门的杠杆率来看，继续加杠杆的空间不大，且加杠杆对经济的拉动边际效应越来越差，加杠杆的资产金额来源也非常大的问题，因此去杠杆仍然将持续下去，导致经济活力有继续下降的预期。从居民可选消费品来看，汽车、大类家电数据表现较差说明了前期居民部门加杠杆对消费需求有一定的抑制作用。

  铝的稀缺性不足导致长久来看铝价基本没什么大的波动。铝的效率提升和原材料成本降低，考虑通胀因素，铝价近几十年是大幅度下滑，因此铝价主要受成本的趋势变化。目前能源价格下降的空间不大，因此铝的成本端不具有下降的趋势，但经济活力有几率存在一段较长周期的悲观预期。从大类资产来看，只有当铝行业供给出清，活下来的企业才有比较的发展空间。

  公司之前也做大类资产配置。以前做商品看供需，再看宏观。2016年没有看清楚供给侧改革对价格的影响程度，没理解。但是看清楚了消费升级，配置了一些权益类资产。一直到2017年。今年我们遇到了去杠杆。

  然后我们从聊宏观拓展到聊国内国际的政治局势，聊制度问题，聊着聊着就会发现其实问题还是比较大，而且我们也充满了不确定。可以从股票非常低的估值，和很多商品期货对现货很大贴水，都是表现了大家的悲观预期，对于宏观的不确定。其实投资就就是要做确定性，不确定的话，整个资本预算会有非常大调整。

  去杠杆，开始说可能放水，后来又很严格。2008年很严重的金融危机，国内经济发展形势通过三轮加杠杆的阶段。继续加杠杆的空间不大，且加杠杆对经济的拉动边际效应越来越差，加杠杆的资产金额来源也非常大的问题，因此去杠杆仍然将持续下去，导致经济活力有继续下降的预期。从居民可选消费品来看，汽车、大类家电数据表现较差说明了前期居民部门加杠杆对消费需求有一定的抑制作用。房地产数据现在还不错，基建又要提速。在去杠杆的过程中，钱从哪里来？整个社会财富有透支。那么在这样的一种情况下，我们拿什么资产？铝是不是好资产？

  我们把铝看成两个部分，一个是能源部分大概占比在35~40%之间；另外是资源部分，基于铝土矿、氧化铝。从能源这块，煤价原油的价格，我觉得下面空间不大。资源性来看，铝土矿、氧化铝不稀缺。短周期的稀缺性或者氧化铝土矿的稀缺性，是人的因素造成的，不是一个天然的属性。

  铝价格和九几年的时候差不多，加上通货膨胀，就说明了不具有稀缺性，第二个就是产业转移的问题。从高成本地区转向低成本地区，不断的有低成本的产新增产能上来。此外，技术的改进，用电量下降。

  首先我觉得稀缺性它还是不具备的，但是它的结构性的产能的变化和能源价格的变化，我觉得它已经改变了。至少我觉得从成本端上来看，成本不会再有一个大的趋势性的下降。

  铝的下游，经济活力下行不是短周期的，可能时间相对来说比较长。阶段性有一些反弹，但是之前20-30年没有遇到的下行。度过这一段时间，出清之后，铝还是看好。长周期看，铝是个好东西。回过头来看，需求端问题，价格难有大空间。但是出清之后，上游产业链企业会有个比较好的未来。

  嘉宾七（大型氧化铝生产贸易）：铝价-氧化铝-铝土矿反向价格传导压力将增加

  国内氧化铝行业新建产能受辽宁集中取消五个氧化铝项目，行业产能增长规划发生了变化。第一在内陆地区建厂，因沿海环保问题，特别是赤泥堆存问题；第二是氧化铝生产地，保持既有的产能格局不变；第三是直接去海外建厂，不过可能性不高，因前几年国内去建厂，没做好，当地政局不稳定，国内三五年也会有直接去外国建厂的动向。本轮铝市的价格逻辑确实是铝土矿供应偏紧限制氧化铝生产，推动氧化铝价格大涨，然后增加电解铝成本，支撑铝价上涨，这个传导效应有一定的滞后性，一般有两仨个月滞后。

  但也有反向作用，当前铝价大幅走弱，氧化铝价格压力明显，四季度可能反向传导的压力会比较高，即铝价走弱拖累氧化铝价格，氧化铝价格施压铝土矿价格，目前铝土矿价格确实偏高，能降的空间也比较多。

  辽宁集中取消五个氧化铝项目。对这个问题，目前没有官方解释。个人觉得从两个方向看：

  1放在内陆地区不放在沿海：因为沿海主要考虑的是环保问题，赤泥排放容易造成海洋泄露，这样会形成国际性问题。内陆的环保问题比沿海小。可能建设在传统的氧化铝区域或者消费地。

  2拥有海外铝土矿资源的企业直接到海外去建厂。但这个方向，近五年左右，甚至近十年以内可能性都不是很大。前几年几个大的集团都出去看过，最终都是国外拿矿，国内生产。单吨氧化铝建设成本，不算矿山也就2000多一吨，外国可能3000都不够。国外能不能收回来？几内亚等政治局势变化，会不会让厂都打水漂了。虽然现在一带一路包括对非洲的投资建设，以后如果说把基建这一块通过国家层面去增加的话，是有这方面的一个可能性，但是我觉得如果说这个路子想走的话，可能也是在十年左右。

  铝土矿对氧化铝的成本推升，包括氧化铝对于电解铝的成本支撑这个确实存在。但是，它有一个滞后性，一般来说会推迟2到3个月。需要有一个传导，并且这种传导有一定的反向作用。今年的秋冬季影响并不明显。因为氧化铝和电解铝现在都面临着下行的风险。

  现在单纯的看国内的供应，9月份还是短缺，10月份短期缺口就非常小。 到11月国内应该是供应过剩。

  现在预期还是看外盘的走势。海德路如果10-11月能复产，在10月底是个大概率下降的趋势。

  此外，氧化铝和铝土矿都处于一个相对高位，尤其是铝土矿现在达到一个500多人民币含税价，与进口铝土矿的价格绝大多数都是持平了。这样，铝土矿进一步上涨的空间很微弱了，国产氧化铝价格上升空间很有限。除非经过1-2年积累，进口矿更多通过长单协议来定价，进口矿价格能上涨。

  海外产能方面，明年将有EGA200万吨氧化铝项目投产，目前EGA拥有250万吨电解铝产能，明年上半年随着EGA的氧化铝工厂开工投产，氧化铝短缺的状况将下降，价格将明显回归。氧化铝和电解铝的比值将回归。电解铝的成本支撑走弱。

  海外明年应该是电解铝投产高峰，过去几年都是每年几十万吨的增量，但是明年产能增长，包括美国的复产，还有中东和另外的地方的投产，总量至少在130万吨以上。

  EGA在阿联酋有250万吨的电解铝产能，现在目前还是没有氧化铝的配套，在建的一个200万氧化铝的配套，大概是会在明年上半年投产。所以明年EGA自己的对氧化铝外采量会下来很多。EGA的这个氧化铝是明年最大的新增产能。

  今年氧化铝缺口，主要还是海特鲁。海德鲁现在预期是会在明年上半年，最晚会在二季度会复产。那么一是海德鲁复产，二是EGA的新增的产能投产，明年大概率这个氧化铝会回归到正常水平的价格的范围。现在氧化铝和电解铝的比在30%，是历史高位，看历史的波动，15-20%是主流区间，大概率明年会逐步回归到15-20%之间，电解铝成本成本支撑就会弱很多。

  新增的电解铝产能，主要是中东有50万吨的然后其他的新增的产量其实是在市场美国和加拿大的复产。

  刘文平：招商证券有色金属首席分析师，中南大学本科，中科院理学硕士，曾获金贝塔组合最高收益奖、水晶球最佳分析师、金牛分析师第五名。

  刘伟洁：招商证券有色研究员。中南大学硕士，7年基本金属研究经验。2017年3月份加入招商证券。

  黄昱颖：清华大学材料科学与工程硕士，2016 年7 月加入招商证券，现为有色金属行业研究员。

  黄梓钊：美国东北大学硕士，2015年7月加入招商证券，曾就职地产团队入围新财富，现为有色金属行业研究员。