受保供预期及需求共振，电解铝价格保持高位震荡的态势，再叠加预焙阳极及动力煤价格的下跌，电解铝上市公司盈利窗口期至少能维持至2024年上半年。

  年下半年以来，电解铝是少数价格持续上涨且维持坚挺的大宗工业品之一。沪铝主力从5月底的每吨17000元下方直冲至最高的每吨19500元上方，涨幅近15%，并维持了高位震荡的态势。

  在此情况下，电解铝上市公司也开始扭转上半年盈利负增长的不利局面。年三季度，中国铝业601600）营收和净利润分别为543.41亿元、19.3520.85%和增长105.35%；神火股份000933）营收和净利润分别为95.2亿元和13.639.22%和增长3.14%；天山铝业002532）营收和净利润分别为75.48亿元、6.180.84%和增长53.61%。从三季度来看，虽然收入端仍是负增长，但电解铝企业的盈利已经迎来了拐点。

  展望四季度乃至年上半年，在需求不出现大幅下挫及保供产能受压缩情况下，随着动力煤价格同比出现下跌以及预焙阳极成本的下降，电解铝上市公司的盈利修复之路尚可持续。

  中国电解铝常年占全球产能的50%以上，截至年7月底更是接近60%。在“碳中和”背景下，中国电解铝产能已经接近4500万吨的红线，产业也经历了三个阶段，先是聚集在铝土矿丰富的河南省，再向能源价格低具有自备电厂优势的新疆、山东等地转移，目前则是向以绿色低价水电为主的云南省转移，电解铝龙头中国宏桥在年与云南签订了203万吨电解铝转移规划，并于年完成第一期100万吨投产。凭借便宜丰富的水电资源，云南省这些年全力发展电解铝和工业硅等高耗能产业，不过由于水电的季节性出力和相关产业耗能的不匹配性，电力供需矛盾日益突出。

  年，云南规模以上企业发电量为3747.94亿千瓦时，其中水力发电量为3038亿千瓦时，“西电东输”完成量为1437亿千瓦时，据“十四五”规划，云南“西电东输”计划每年向广东、广西送电1452亿千瓦时。

  根据“十四五”规划新增装机量的测算，云南省2023-2025年年均新增发电量190亿千瓦时。根据百川盈孚数据测算，年电解铝与工业硅耗云南省总用量的比例高达27%。根据SMM和百川盈孚统计，截至年8月31日，云南省电解铝建成产能601.6万吨，运行产能555万吨，剩余待投产与复产产能近70万吨，按照吨铝综合电耗1.35万度预计新增产能年耗电量95亿千瓦时。此外，近三年云南省工业硅若达产年均新增耗电量73.5亿千瓦时，电解铝和工业硅合计新增产能耗电量约168亿千瓦时，月占年均新增发电量的88%，较目前27%的耗电量占比高出两倍。

  近几年气候异常，水电不足导致供电能力不够将加剧云南省电解铝季节性不足，高耗能产业停产限产情况频繁，加之电解铝生产线对电力系统的平稳供电有极高要求，在更多电解铝产能投放的情况下，电解铝产能因水电不足限产隐忧将长期存在，这也将在某些特定的程度上影响国内电解铝产量的供应。

  年来看，电解铝产能受影响的情况或会持续。10月份，云南省规模以上工业发电量401.9亿千瓦时，增长17.2%。其中，火电发电量增长38.8%，水利发电量增长12.7%，风力发电量增长20.6%，太阳能发电量增长157.8%。前三季度，作为云南电力供给的第一名，水力发电量2312.45亿千瓦时，同比下降。

  在电力紧张情况下，云南11月实施电解铝企业停产。据国海证券，截至11月下旬，涉及的停产总产能略有超预期，预计减产总产能或达120万吨左右。

  在需求端，保交楼及新能源的大发展支撑了电解铝需求的稳步增长。电解铝下游主要使用在为建筑地产、交通运输、电力、消费品、机械领域，占比分别为26%、24%、13%、12%、12%。

  地产领域，月国内房屋竣工面积同比增加近20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域虽然传统汽车受新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续拉升，传统需求整体强于预期。新能源领域，电解铝需求主要是光伏及新能源车拉动，月，光伏新增装机143GW，同比增加144.78%；新能源车销量为735万辆，同比增加33.9%。据天风证券601162）测算，年新能源领域对国内铝需求拉动已达到4%。

  天风证券觉得，电解铝需求具有不一样以往的两个特征：新能源提供持续增量，某些特定的程度上平滑了传统需求的周期性波动；需求变化导致传统终端跟踪指标有效性不足，传统领域需求或被低估。

  除了价格坚挺外，经营成本下降是上市电解铝企业盈利在年三季度出现拐点的重要原因。

  天山铝业在接受投资者调研时表示，公司三季度电解铝完全成本稳中有降，环比二季度成本下降500元/吨左右，主要是由于预焙阳极成本的下降，电力和氧化铝成本变化不大。

  电解铝成本主要由氧化铝、电力和阳极碳素构成，每吨电解铝需要1.92吨氧化铝、0.45吨阳极碳素和1.35万千瓦时电，氧化铝与电力成本占比均在30%-40%，阳极成本占比15%左右。

  期货市场上，氧化铝价格从6月的2366元/吨上涨至目前的2935元/吨，稍快于沪铝主力的涨幅，但其对电解铝成本的影响或并不显著。百川盈孚数据显示，当前国内氧化铝有效产能为亿吨，高于当前电解铝有效产能4723万吨所需的9120万吨氧化铝产能，导致电解铝开工率自年以后持续高于氧化铝开工率。

  氧化铝价格在年呈现下降的趋势，年受海外多家氧化铝减产叠加国内“双控”影响上涨至4048元/吨，年至年由于西南电解铝企业受到电力约束产能有所下滑，氧化铝供应过剩，价格下行至2700元/吨左右。民生证券觉得，长久来看，随着国内新增氧化铝项目建设的顺利进行，供给端过剩的预期仍然存在。

  从电力成本来看，目前电解铝主要以云南水电和煤电为主，这也导致电解铝企业纯收入与动力煤价格高度相关。受益于煤炭价格整体的回落，电解铝企业外购电价从年初的0.4897元/度回落至9月的0.44元/度，自备电厂电价从年初的0.4318/度回落至9月的0.392元/度，电价的回落是年以来电解铝行业盈利提升的原因之一。

  天风证券统计显示，截至10月27日，秦皇岛港Q5500煤价为974元/吨，环比前一日下降2元/吨，煤价在经历短期的阶段性上涨后，再次进入下行通道。季度对比看，年前三季度市场煤价分别同比降低约-244元、264元及375元/吨，而年9月1日至10月27日，市场煤价约958元/吨，相比年同期降低约527元/吨，降幅仍在扩大。动力煤价格的下降有利于具有自备电厂的电解铝企业。

  华经产业研究院多个方面数据显示，生产一吨阳极碳素需要1.09吨石油焦和0.17吨煤沥青，成本占比分别为58%和19%。阳极探索主要利用石化工业的副产品石油焦为骨料、煤化工的副产品煤沥青为粘结剂制作而成。根据索通发展603612）的招股书，石油焦的价格波动对阳极生产所带来的成本影响较大，煤沥青的价格波动影响较小。

  作为第三大成本，阳极碳素价格年以来也持续走低。年，受俄乌战争影响，原油价格保持高位，直接带动了原油副产品石油焦的价格上行，而年以来原油价格的下跌消除了这一因素。据国海证券，截至10月13日，中硫石油焦均价为2456元/吨，相较于此前一周上涨，相比2036.7元/吨，年同比下降45.3%。

  由于动力及耗材成本的下降，电解铝企业的利润逐季走高。中国银河601881）证券觉得，年上半年，国内电解铝的成本下行拉动了电解铝行业利润的增长，平均成本从年一季度的17381元/吨下降至16407元/吨，平均利润相应从1077元/吨上升至2155元/吨。进入三季度，国内电解铝成本继续下行，而电解铝价格持续上涨，双重驱动使年三季度国内电解铝行业利润进一步走高至2735元/吨，目前行业利润已经达3457元/吨，随着铝价的上涨与成本的稳定，国内电解铝行业利润有望继续走高。

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